銀行沖量“類永續債” 拉低海外上市房企負債率

　　境內層出不窮的融資花樣與境外會計準則相遇，能擦出什么火花?

　　一款由基金子公司研發的玩法正成為銀行新寵：數十億資金借道基金子公司設立資管計劃，再通過委托貸款發放給港股上市的房企。巧妙的是，該筆貸款不設固定期限，根據境外會計準則可計入“永久資本工具”，大幅拉低房企的資產負債率，為其在境外低成本再融資奠定基礎。同時，資管計劃通過“利率重置條款”，促使房企在頭兩年提前還款。

　　有業內人士對21世紀經濟報道記者透露，這種“類永續債”最早由民生加銀基金的子公司創設，第一筆業務是為恒大地產融資。恒大公布的2013年中報里，權益項下掛了60多億元人民幣的“永久資本工具”。

　　彼時該交易并未引起市場太多關注，但隨后發展迅速，傳言民生加銀資管的類似合同“簽到手軟”，部分銀行也憑強大的資金優勢成為主導方。

　　“聽說平安銀行[-0.08% 資金 研報]投行部也在跟恒大合作，準備推一期50億元的類永續債。”前述業內人士稱，目前涉足的銀行主要是民生和平安，后者的操盤團隊亦出自民生。

　　“以債入股”的奧秘

　　據記者獲得的材料，類永續債的交易結構如下：首先，由基金子公司設立專項資產管理計劃，對接A銀行資金(自有或理財);然后通過B銀行向房企的眾多項目子公司發放委托貸款;雙方簽訂擔保合同，將項目公司的股權質押在B銀行名下，由B銀行負責監管賬戶資金使用與歸集。

　　目前為止，這僅是一筆稀松平常的委托貸款。但細節值得研究：上述貸款的期限是“2+N”，融資方前兩年享受較低的成本，從第三年開始成本大幅攀升，以極高的高息促使融資方在兩年內還款。

　　“還有個辦法是設立提前還款的觸發條件。”業內人士稱，“管理人一般會派出董事參與項目子公司的決策，監管銷售回款，要達到觸發條件并不難。”此外，項目公司本身的清算也構成還款條件。

　　為何如此復雜?“其實大型房企不缺錢，基金子公司資金成本高，兩者看似沒有合作空間。但采用類永續債，一下就找到了結合點。”某基金子公司業務負責人解讀道，因債務沒有固定期限，按境外會計準則可以列為“永久資本工具”，計入權益項，壓低負債率，使房企獲得低成本再融資的能力。

　　此前，各類資管機構在地產融資也做出不少花樣，但多屬“放貸”和“明股實債”兩類。前者計入房企負債端，惡化財務指標;后者一般要取得項目公司的控股權，不能在上市房企的報表內體現——唯“類永續債”可兩全其美。

　　據悉，該業務已衍生出兩類不同結構：其一是資金端增加了證券公司的“小集合”，借道基金子公司作委托貸款;其二是用“有限合伙基金”取代基金子公司作為通道。由于每宗業務的資金量均在數十億量級，銀行往往以資金優勢成為項目主導方。

　　法律框架待明晰

　　“類永續債”能否計入權益項，業界有過不同聲音。

　　中金公司債[-0.02%]券研究員張繼強表示，海外永續債通常具有贖回條款，實際存續期并非“永久”，贖回期實行較高利率也是正常現象。但能否“以債入股”，則要看具體情況：

　　從實質判斷上，主要看永續債的贖回多大程度上可由發行人決定，如果發行人有非常大的決策權，就可視為權益。

　　實操中，主要看產品的有效期限是否真為“長期”，如果贖回期后票息上浮厲害，則視為發行人有很強的動力贖回，將贖回日視為有效到期日。按標普的規定，有效到期日前20年里，永續債不得計入權益。

　　業內人士透露，境內“類永續債”第三年的利率可上浮50%，應屬“上浮厲害”情形。但恒大地產“永久資本工具”的相關條款未向外界公布，為恒大做審計的普華永道香港分支負責人亦表示不便評論。

　　值得關注的是，內地債券市場的“類永續債”也開始破冰。2013年10月武漢地鐵公布首份“可續期公司債券”的發行材料，該債券以每5年為一計息周期，到期后發行人有權將債券延續5年，理論上可無限續期。但所籌資金是否計入權益，發行人未作公布。

　　“我國的法律框架還不支持無固定期限的債務。”金誠同達(上海)律所高級合伙人許海波對記者說，“從創新角度看市場在力推，但法律上還處于模糊地帶，比較尷尬。”