林采宜

　　2014年年初有消息透露，新華信托一款產品，房地產類的投資集合資金信托計劃將面臨到期違約。產品債務人逃之夭夭，涉案總金額8.5億。最近，中誠信托一款規模30億的礦產類集合信托面臨大限，融資方身陷囹圄，兌現責任在其承銷發行通道中誠信托和工商銀行之間扯皮，至今仍無確定結果。信托風險的冰山又露出了小小的兩個角。

　　統計數據顯示，目前存續的信托產品總金額超過11萬億，僅2012、2013兩年增量發行的規模就有近10萬億。按照三分之一到期的保守推算，2014到期的信托產品總金額超過3.6萬億元，其中房地產(000736,股吧)項目到期的金額大約9700億，占全部到期信托產品的四分之一。隨著房地產全國住房信息聯網和房地產稅的推出，住宅市場的供求情況隨時都可能發生逆轉，而電子商務的蓬勃發展對商業地產的未來前景產生的影響目前尚不確定。在這種形勢下，房地產信托項目的現金流在2014年岌岌可危。

　　此外，經濟結構的轉型，本質上也是“不破不立”的過程，尤其在采礦、冶煉、建材等產能過剩的上游行業，隨著一些僵尸企業的退出，信用債和信托產品出現違約局部風險也將是2014年金融市場必須面對的大概率事件。以礦產類信托為例，按照5%的比例推算，截至2014年年底，礦產能源信托到期的金額大約為1800億。過去兩年，雖然產能過剩產業的信托違約警報不斷響起，但由于債務主體是國企，最后都在地方政府和大股東的“協調”下保證了剛性兌付，其中不乏變相的借新還舊。

　　從結構上看，2014年到期的信托產品中有四分之一屬于風險較高的房地產類和礦產資源類信托產品，規模逾萬億，新華信托和中誠信的上述兩款產品充其量只是冰山一角。從法律上說，大部分信托合同上都有信托機構以自身的凈資產(資本金)為可能發生的違約進行賠付的承諾，但2013年信托行業的資產負債表顯示，理論上可以為信托產品兜底的權益資產只有2300多億，對應近萬億的高危信托產品，其脆弱可想而知。

　　除了本身的資產風險性之外，導致信托業風險爆表的另一個因素是2014年市場的資金流向。

　　2009年是中國信用債市場的擴容高峰，總共發行了1.5萬億債券，其中5年期債券較多，2014年，市場將迎來第一個長期債券的還本付息高峰，與此同時，隨著信用風險的預期上升，貨幣政策收緊形成的“錢荒”對信用產品的擠壓會進一步加劇，信用利差擴大必然對信托產品也造成壓力。

　　此外，2013年以來，以余額寶為代表的互聯網平臺開辟平民“理財”通道，玩起吸金大法。其中僅余額寶一家規模就達到2500億。2014年1月22日，億級活躍用戶為基礎群體的理財平臺——微信理財通上線，吸收資金的規模比起余額寶將有過之而無不足。此外是p2p和眾籌，p2p目前規模已達1000億，眾籌規模尚在百億級別。前述加起來，目前的資金分流效應已經接近4000億。因此，即使按照保守的估算，未來三年內互聯網平臺的金融規模年均增速可達60%～100%，至2015年底，互聯網金融的分流資金超過萬億已經毫無懸念。

　　2014年，在互聯網金融的沖擊下，大量理財資金流向互聯網平臺，信托將從資金“洼地”變成“平地”。借新還舊將變得更加困難，資金池業務的風險將進一步凸顯。

　　雪上加霜的是，冰封一年多的IPO在2014年大規模開閘，又一只吸金的巨龍把頭伸進金融市場，改變2014年市場資金的供求。根據2012年的中簽率和新股上市首日漲幅統計，打新資金的年化收益率超過40%，遠遠高于其他理財產品的平均收益。因此，IPO吸引大量資金流入資本市場打新股，在2014年已經是毫無懸念的必然。上周剛剛發行的新寶股份(002705,股吧)和我武生物(300357,股吧)的網上認購倍數分別為95倍和176倍。遠遠超過2012年150家公司新發股票的網上超額認購倍數(中位數為85倍)，若以此類推測算，目前已披露的1月將上市的50家公司首發募集資金為51.529億元，可能吸收的打新資金估計能達到6900多億。1月21日上市的7只新股全部漲停，這種強烈的“打新”財富效應將吸引更多的資金流向新股申購渠道。

　　要消化沉積下來的待上市公司，即使每個月發行50家，至少也要一年半才能消化歷史欠債，何況注冊證漸行漸近，資本市場對公眾理財資金的分流有可能把信托從“洼地”推成“高地”。

　　總而言之，在理財渠道多元化和利率市場化的大背景下，原先涌向信托產品追求高收益的市場資金在2014年將面臨多種渠道的分流，資金失血對信托產品的借新還舊將構成嚴峻威脅。

　　面對資金供求和收益率的挑戰，2014，或許是中國信托市場結束“剛性兌付”的開始。

　　(作者為國泰君安首席經濟學家)