【知識點二】普通股資本成本的估計

　　估計普通股成本方法有三種：資本資產定價模型、折現現金流量模型和債券報酬率風險調整模型。三種方法各有優點和缺點，不能說哪一個更好。通常三種方法都會使用，究竟選擇哪一種，往往要看相關數據的可靠性，選用最有把握的一種。其中，資本資產定價模型使用的最廣泛。

　　一、資本資產定價模型

　　計算公式：

　　KS=RF+β×(RM-RF)

　　式中：

　　RF──無風險報酬率;

　　β──該股票的貝塔系數;

　　RM──平均風險股票報酬率;

　　(RM-RF)──權益市場風險溢價;

　　β×(RM-RF)──該股票的風險溢價;

　　【例6-1】市場無風險報酬率為10%，平均風險股票報酬率14%，某公司普通股β值為1.2。普通股的成本為：

　　『正確答案』KS=10%+1.2×(14%-10%)=14.8%

　　根據資本資產定價模型計算普通股的成本，必須估計無風險利率、權益的貝塔系數以及權益市場風險溢價。

　　(一)無風險利率的估計

　　通常認為，政府債券沒有違約風險，可以代表無風險利率。但是，在具體操作時會遇到以下三個問題需要解決：如何選擇債券的期限，如何選擇利率，以及如何處理通貨膨脹問題。

　　1.債券期限的選擇

　　政府債券基本上沒有違約風險，其利率可以代表無風險利率。問題在于政府債券有不同的期限，它們的利率不同。通常認為，在計算公司資本成本時選擇長期政府政府債券比較適宜。

　　最常見的做法，是選用10年期的財政部債券利率作為無風險利率的代表，也有人主張使用更長時間的政府債券利率。

　　2.選擇票面利率或到期收益率

　　不同時間發行的長期政府債券，其票面利率不同，有時相差較大。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的。因此，票面利率是不適宜的。應當選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風險利率的代表。

　　3. 選擇名義利率或實際利率

　　這里的名義利率是包含了通貨膨脹的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹的利率。兩者關系可表述如下式：

　　1+r名義=(1+r實際)(1+通貨膨脹率)

　　如果企業對未來現金流量的預測是基于預算價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現金流量稱為實際現金流量。包含了通貨膨脹影響的現金流量，稱為名義現金流量。兩者的關系為：

　　名義現金流量=實際現金流量×(1+通貨膨脹率)n

　　式中：n----相對于基期的期數

　　在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義現金流量要使用名義折現率進行折現，實際現金流量要使用實際折現率進行折現。

　　政府債券的未來現金流，都是按名義貨幣支付的，據此計算出來的到期收益率是名義利率。

　　計算資本成本時，無風險利率應當使用名義利率還是實際利率，人們存在分歧。

　　通常在實務中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預計財務報表并確定現金流量，與此同時，使用名義的無風險利率計算資本成本。

　　只有在以下兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本：(1)存在惡性的通貨膨脹(通貨膨脹率已經達到兩位數)，最好使用實際現金流量和實際利率：(2)預測周期特別長，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大
 

(二)貝塔值的估計

　　在前面討論資本資產定價模型時，我們已經知道，貝塔值是企業的權益收益率與股票市場收益率的協方差：

 

　　【說明】

　　(1)公司風險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預測期長度;如果公司風險特性發生重大變化，應當使用變化后的年份作為預測期長度。

　　(2)驅動貝塔系數關鍵的因素有經營杠桿、財務杠桿和收益的周期性。如果公司在這三方面沒有顯著改變，就可以用歷史的貝塔值估計權益成本。

　　(三)市場風險溢價的估計

　　市場風險溢價，通常被定義為在一個相當長的歷史時期里，權益市場平均收益率與無風險資產平均收益率之間的差異，前面已經解決了無風險資產收益的估計問題，因此剩下的只是權益市場平均收益率的估計。

　　估計權益市場收益率最常見的方法是進行歷史數據分析。在分析時會碰到兩個問題：

　　(1)選擇時間跨度。由于股票收益率非常復雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應選擇較長的時間跨度。

　　(2)權益市場平均收益率選擇算術平均數還是幾何平均數。兩種方法算出的風險溢價有很大的差異。算術平均數是在這段時間內年收益率的簡單平均數，而幾何平均數則是同一時期內年收益的復合平均數。

　　我們以兩年收益的簡單例子來說明：

　　【例6-2】ABC公司股票最近兩年的相關數據見表6-1。

　　表6-1

時間（年末）	價格	收益率
0	25
1	40	（40-25）/25＝60%
2	30	（30-40）/40＝-25%