央行演繹“不松不緊”藝術

　　本報記者 唐瑋 北京報道

　　相比于只是發布冷冰冰數據的慣例，召開一場面對面答疑解惑的新聞發布會，顯得更“平易近人”。央行今后將定期出席國務院新聞辦的新聞發布會，1月15日，率先登場的是更擅長“以數服人”的調查統計司司長盛松成。

　　不同于一開始介紹金融數據情況時的照本宣科，在提問階段，盛松成顯然是更“有話說”，滔滔不絕、鮮明舉例、旁征博引，再加上豐富的肢體語言，將一系列犀利的問題，如“影子銀行”風險、“社會融資是否重復計算”、“貨幣是否超發”、“錢荒”、“比特幣”等，一一分析解釋。

　　若首秀考驗的是現場魅力，而如何將強調的“不放松也不收緊”政策尺度完美把握，才是更為嚴峻的考驗。

　　增強預期管理

　　而這是因為，除了要進一步貫徹國務院關于加強政府信息公開，即2013年的100號文件的意見外，央行也越來越注重增加透明度，揭開神秘面紗，以期達到更有效的預期管理。

　　2013年央行作為宏觀管理部門的地位著實上升，但質疑也“水漲船高”——錢荒：繼6月之后，12月市場資金面一度緊張異常，銀行間同業拆借利率、票據直貼利率、國債到期收益率、銀行理財預期收益率都一路攀升，去年12月19日，銀行間一月期質押回購的平均利率高達9%，大量資金在金融市場空轉牟取利差。

　　盛松成公布的數據是，12月份，銀行間人民幣市場同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率分別為4.16%和4.28%，略高于11月份，但是比去年年內最高時的6月份分別低2.42個和2.54個百分點。

　　此次，央行吸取了6 月應對貨幣市場波動的經驗，主動采取了短期流動性調節工具等來熨平市場波動，同時及時公布政策操作，穩定了市場預期。其中，首次利用官方微博傳遞出“已通過短期流動性調節工具(SLO)向市場適度注入流動性”的信息。

　　央行貨幣政策司司長張曉慧在最新的《中國金融》上撰文指出，“要加強貨幣政策的宣傳與溝通，引導和穩定好預期。”要以《中國貨幣政策執行報告》、《中國區域金融運行報告》等作為貨幣政策宣傳的抓手，并利用多種媒體形式，嘗試運用央行微博等新媒體、新手段，適時向市場傳遞對宏觀經濟的分析判斷及政策操作信息，釋放實施穩健貨幣政策，重點為結構調整和轉型升級創造穩定貨幣金融環境的政策信號，提示相關風險，更加主動地呼應社會熱點和市場關切，引導和穩定好公眾預期。

　　容忍利率波動

　　而2013年12月利率飆升的原因之一，是財政存款投放不及預期。央行在官方微博中也稱“歷年，年末市場流動性狀況受財政收支情況等因素影響較大……如有必要，將根據財政支出進度情況，繼續向符合條件的金融機構通過SLO 提供流動性支持”。

　　在此次公布的數據中，存款增長乏力，財政存款是主因。2013年12月財政存款大幅減少1.46 萬億。

　　顯而易見，在存款增速下滑的同時，貸款增速也出現下滑。12月央行口徑貸存比穩定在68.88%，銀行攬儲壓力自然驟升。年末攬儲鏖戰還歷歷在目，若壓力無法緩解，利率自然難以放松。

　　事實上，繼2013年6月“錢荒”后，每到月末，貨幣市場各期限利率水平均有所上揚。利率走勢起起伏伏的背后，是銀行資金的周期性緊張。形成這一狀況的原因眾多，其中既有月末資金需求較大等因素，也有大量資金流入非標資產，資金嚴重錯配，同業市場瘋狂拆借等偶發性因素。

　　今年的利率中樞呢?上海證券首席宏觀分析師胡月曉分析說，受春節因素的影響，短期金融部門資金緊張程度將持續，因此貨幣市場利率水平仍將維持高位。從長期因素看，原先由官方決定的同業市場利率，卻在新貨幣運轉機制下，受實體領域市場利率傳導的影響，處在持續的上升過程中，且目前還未結束。雖然貨幣當局努力降低基礎貨幣利率，但同業市場利率仍持續上升。

　　“把好流動性總閘門，保持銀行體系流動性合理適度。”張曉慧也強調說，人民銀行始終注意處理好流動性管理與利率變化之間的度，堅持既不放松也不收緊銀根，在有效防范風險的前提下向市場傳遞實施穩健貨幣政策的堅定信號，并督促商業銀行加強流動性和資產負債管理。

　　但張曉慧指出，需要容忍利率波動。實際上，隨著金融創新和利率市場化程度提升，作為資金價格的利率對于經濟形勢和供求變化的反應也會更加敏感，需要容忍利率波動幅度更大一些，由此起到引導資源配置和調節經濟主體行為的作用。在此期間，各方面難免會有一個逐步適應和磨合的過程，當然也有一個逐步完善機制的過程。

　　信貸適度從緊嗎?

　　雖然2013 年社會融資總量再創新高，達到17.29萬億元，但顯然下半年社融規模大幅減少，這是央行督促商業銀行逐步開始調整資產負債管理模式使然。

　　盛松成透露，到去年12月31日，廣義貨幣供應量M2突破了110萬億，增幅達到13.6%。

　　而“貨幣超發”對于央行更是“欲加之罪”，央行創造的僅有流通中現金M0，目前余額為5.86萬億，而屢屢提及的龐大的M2，是中央銀行、商業銀行、所有的企業、個人共同創造的。

　　13.6%的M2增速與去年年初設定的目標相近，這也是央行堅持“不緊也不松”的底氣所在。

　　除了基數原因之外，一般而言，信貸投放壓縮、央行口徑外匯占款增速放緩以及同業資產清理是M2放緩的原因，也意味著107號文、9號文等監管傳聞對銀行同業業務已經產生顯著影響，金融去杠桿有明顯成效。

　　去年全年新增貸款8.89萬億，距離9萬億政策目標尚有1000 億左右空間，顯然是監管層應該也適時進行了窗口指導。

　　那信貸還會緊縮嗎?

　　浙商證券分析師郭磊認為，中國經濟已接近于完成一輪去杠桿。若以M2/GDP 的邊際增量來衡量，則中國經濟杠桿率在2009年三季度達到頂峰，此后經歷了2009年Q4-2011年Q3、2012年Q2-2013年Q4兩輪去杠桿，目前杠桿率已經靠近了2005 年以來低點的位置。當然，一個不容否認的事實是由于表外業務的發展，M2有部分失真的嫌疑，我們以社會融資總量/GDP的邊際增量來衡量，則同樣經歷了2009年Q4-2011年Q3、2013年Q2-2013年Q4兩輪，目前已經接近于2008年9月、2011年9月的低點。

　　值得注意的是，央行態度也有微妙變化。盛松成強調的是，一是2013 年基本達到了調控目標的要求，未來一年中，將使貨幣條件既不太松也不太緊;二為影子銀行是“市場的產物、金融創新的產物”，將注重監測，引導其朝好的方向發展，這種相對緩和的定性和去杠桿高峰期對于影子銀行的態度明顯有區別。

　　若全年緊信貸格局持續的話，整體利率必然會提升。

　　最壞的時候可能已經過去。根據申銀萬國的調研，四大行在今年1月前12天已經放出3200 億元的新增貸款，高于去年同期的2700 億元，其預計1 月信貸很有可能重回1萬億以上。

　　而從銀行間市場來看，隔夜和7 天同業拆放利率也由去年12月23日的4%和8.8%的高位回落至2.8%和4.77%。

　　盡管可能出臺的影子銀行監管將使得銀行無法通過同業渠道投資某些非標資產，或者投資成本將變得更高，但是申銀萬國的觀點是，政策制定者不會過于激進地推動金融行業去杠桿，以防止出現流動性危機和經濟增長停滯;另一方面，銀行也會不斷地進行業務創新以規避現有的監管政策。

　　1月16日，中國銀監會副主席閻慶民就撰文指出，在政策層面上，國內銀行理財業務不應屬于影子銀行。

　　中信證券(600030,股吧)的預測是，貨幣政策料將保持平穩，繼續緊縮的可能性不大。預計今年信貸總量為9.8萬億，1月新增貸款可能超過萬億，達到1.1萬億左右。